6月23日—24日，2016中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化合作發(fā)展峰會(huì)在上海舉行，峰會(huì)聚集了我國(guó)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域諸多資深專家翹楚、商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商及券商等金融機(jī)構(gòu)。本次峰會(huì)從實(shí)戰(zhàn)與創(chuàng)新應(yīng)用的角度，探討并分享資產(chǎn)證券化模式在商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)際應(yīng)用領(lǐng)域的操作與嘗試。

其實(shí)，今年3月，綠地控股(600606.SH)與榮耀基金旗下Amare投資管理集團(tuán)在新加坡簽署協(xié)議，設(shè)立酒店業(yè)房地產(chǎn)投資信托并擬在新加坡證交所主板上市。該酒店業(yè)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃向綠地收購(gòu)19家位于中國(guó)境內(nèi)的酒店物業(yè)，總計(jì)價(jià)值約為210億元。

這是迄今為止中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的最大規(guī)模REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）。對(duì)此，綠地控股董事長(zhǎng)張玉良曾表示，中國(guó)房地產(chǎn)的金融化是大勢(shì)所趨，特別是在商業(yè)地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，不僅影響企業(yè)的融資方式，更重要的是對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)包括銷售模式、盈利模式、運(yùn)作模式在內(nèi)的商業(yè)模式產(chǎn)生了重大影響。

房企財(cái)務(wù)成本越來(lái)越高

REITs能解燃眉之急?

“最近的地王很多，今年前5個(gè)月，有100多宗的高價(jià)地塊，3288億元成交總價(jià)。一二線城市共出39個(gè)地王，81個(gè)樓板價(jià)地王。南京、杭州、合肥會(huì)看到很多地方的溢價(jià)率很高，就算是商辦的物業(yè)都發(fā)生地價(jià)很高的問(wèn)題?！钡谝惶酱骶S斯上海估價(jià)部董事甘啟善分析說(shuō)，過(guò)去一年，央行降息了好幾次，一直到現(xiàn)在4.4%～4.8%，而對(duì)房企來(lái)說(shuō)，企業(yè)發(fā)債成本可能在3%～7.1%，商業(yè)銀行貸款利率6%～13%，影子銀行13%-20%甚至以上的年利率。去年國(guó)內(nèi)的房企負(fù)債率還是很高的，平均達(dá)到76.6%，這會(huì)影響他們的信用評(píng)級(jí)，讓他們的財(cái)務(wù)成本越來(lái)越高。當(dāng)前形勢(shì)特別需要不同的投資工具和渠道。

“對(duì)于大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)而言，當(dāng)建的房子能賣，能掙錢的時(shí)候他不需要REITs，當(dāng)去庫(kù)存、銷售變成房地產(chǎn)公司難點(diǎn)的時(shí)候，當(dāng)大家被迫持有物業(yè)的時(shí)候，就到了燃眉之急需要REITs的時(shí)候?！蹦Ω康だA鑫證券李耀光這樣說(shuō)。

截至目前，中國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行量已經(jīng)超過(guò)萬(wàn)億。2015年全年發(fā)行超過(guò)6000億元，同比增速接近90%，而房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化規(guī)模已超千億。以上交所為例，資產(chǎn)證券化當(dāng)中，房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)品規(guī)模是排在第三位。

目前已經(jīng)有的資產(chǎn)證券化類型包括最傳統(tǒng)的商業(yè)物業(yè)的租金收益權(quán)、物業(yè)服務(wù)費(fèi)，房地產(chǎn)企業(yè)的購(gòu)房尾款的債權(quán)，以及保障房的相關(guān)證券化產(chǎn)品，還有私募REITs產(chǎn)品。上交所債券業(yè)務(wù)部高級(jí)經(jīng)理賀銳驍認(rèn)為，“這些類型滿足了房地產(chǎn)企業(yè)或者一些持有不動(dòng)產(chǎn)機(jī)構(gòu)的不同訴求。像物業(yè)服務(wù)費(fèi)的證券化產(chǎn)品，實(shí)際上原來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)下屬的物業(yè)公司做直接資本市場(chǎng)融資相對(duì)是比較困難的。因?yàn)樗妮p資產(chǎn)特性，以及作為房地產(chǎn)企業(yè)售后服務(wù)的定位，使得它本身的財(cái)務(wù)報(bào)表的狀況是不太適合到資本市場(chǎng)上直接做債務(wù)融資的。但是物業(yè)服務(wù)費(fèi)這樣一個(gè)類型，利用未來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，再加上母公司的增信，使得物業(yè)服務(wù)管理公司可以以自己的名義到這個(gè)資本市場(chǎng)上去融資?！?

賀銳驍還說(shuō)，像購(gòu)房尾款這個(gè)類型，實(shí)際上是提高了房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)節(jié)也是有幫助的。如果說(shuō)在會(huì)計(jì)上計(jì)入到非金融負(fù)債，對(duì)于降低房地產(chǎn)企業(yè)的有息負(fù)債也有所幫助。

從中信啟航到蘇寧云商，再到成功登陸上交所的恒泰浩睿海航項(xiàng)目，戴德梁行參與了中國(guó)REITs進(jìn)程中幾乎每一單示范性項(xiàng)目，提供專業(yè)的物業(yè)價(jià)值評(píng)估、專項(xiàng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)研及建筑物樓宇測(cè)量盡職調(diào)查等咨詢服務(wù)。戴德梁行董事顧悅?cè)绫硎?，目前?guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化路徑有三條： 一是輕資產(chǎn)的證券化，主要通過(guò)質(zhì)押物業(yè)租金收益進(jìn)行的融資目的資產(chǎn)證券化，如2014年海印股份和今年6月剛發(fā)行的中航信托紅星美凱龍的資產(chǎn)證券化嘗試；二是重資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，主要通過(guò)保留回購(gòu)權(quán)的物業(yè)真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)證券化，如最早的中信啟航到后來(lái)的蘇寧云商前后三期類REITs；三是海外發(fā)行REITs，如北京華聯(lián)新加坡上市等。

針對(duì)國(guó)有商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化路徑選擇問(wèn)題，顧悅?cè)缯J(rèn)為，重資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化和海外發(fā)行REITs可實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)的表外持有運(yùn)營(yíng)，不足之處是會(huì)產(chǎn)生較大的房地產(chǎn)交易稅費(fèi)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，輕資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化路徑由于不涉及物業(yè)權(quán)屬的轉(zhuǎn)移，可以避免國(guó)有資產(chǎn)權(quán)屬轉(zhuǎn)移審批限制，且能盤活存量資產(chǎn)進(jìn)行融資，相比而言是目前國(guó)有企業(yè)嘗試資產(chǎn)證券化時(shí)最易實(shí)現(xiàn)突破的可行路徑。

內(nèi)地物業(yè)曲線尋求境外發(fā)行REITs

對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，境外發(fā)行REITs能夠帶來(lái)穩(wěn)定的外部資金來(lái)源，加速商業(yè)項(xiàng)目變現(xiàn)，真正實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，但也面臨境內(nèi)物業(yè)跨境轉(zhuǎn)移限制這一核心問(wèn)題。

戴德梁行高級(jí)董事陳家輝對(duì)記者分析：“近年來(lái)，受限于內(nèi)地REITs發(fā)行的種種限制，內(nèi)地房企赴境外發(fā)行REITs呈現(xiàn)越來(lái)越熱的趨勢(shì)，尤其集中在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。從早前的宜必思酒店REIT新加坡上市，到開(kāi)元酒店REIT香港上市，再到新近成功新加坡上市的北京華聯(lián)BHG REIT等項(xiàng)目。”

陳家輝還認(rèn)為，房企早期境外發(fā)行REITs往往采用境外公司直接收購(gòu)內(nèi)地物業(yè)的方式實(shí)現(xiàn)物業(yè)跨境轉(zhuǎn)移。這種方式結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，稅務(wù)負(fù)擔(dān)也較小，如2005年12月21日，以廣州四大收租物業(yè)打包組成的越秀房地產(chǎn)投資信托基金在香港聯(lián)交所成功上市，成功募集資金20億港元。越秀REITs香港公開(kāi)招股及國(guó)際配售分別超額認(rèn)購(gòu)496倍及74倍，其港資身份解決了商業(yè)物業(yè)上市的政策束縛。但由于2006年外資準(zhǔn)入限制法規(guī)的出臺(tái)，境外公司直接收購(gòu)內(nèi)地物業(yè)的途徑被堵死。因此，先由境內(nèi)公司持有內(nèi)地物業(yè)，再由境外公司持有境內(nèi)公司的方式，成為內(nèi)地物業(yè)境外發(fā)行REITs的必由之路。

中倫律師事務(wù)所合伙人許葦律師介紹，在國(guó)際上REITs都是要求上市的，也就是說(shuō)一只真正的REITs，它的二級(jí)市場(chǎng)交易非?；钴S。許律師指出國(guó)際上的REITs所采取的結(jié)構(gòu)主要是公司和信托兩種方式，信托的方式對(duì)我國(guó)比較有借鑒意義。